事项：

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公司发布2023 年半年报，2023 年H1 实现营业总收入15.4 亿元，同增39.0%，归母净利润1.0 亿元，同减7.9%，扣非归母净利润为1.0 亿元，同增3.2%；单Q2 实现营收8.4 亿元，同增22.1%，归母净利润0.7 亿元，同减24.7%，扣非归母净利润为0.7 亿元，同减19.7%。

评论：

内生看，欧洲表现亮眼，中国稳步复苏，美洲Q2 降幅预计环比收窄。23H1公司总营收同增39%至15.4 亿元，剔除BFs 收入2.9 亿元后，内生收入同增13.2%至12.6 亿元。分地区看，中国区收入同增18.5%至8.0 亿元，主要系同期高基数叠加去库存（Q1 疫后需求高涨下游厂商囤货，Q2 库存已基本消化完成）影响，收入基本持平；欧洲区需求较为景气，且产能恢复、销售加强，23H1营收同增45.0%至2.6 亿元，表现亮眼；美洲区收入同增101.7%至4.4 亿元，扣除BFs 并表后实现营收1.5 亿元，同减29.5%，预计23Q2 随去库存推进、内生降幅环比Q1 有所收窄。

订单兑现延后压制BFs 利润，但复苏与提效之下整体业绩符合预期。

分主体看，23H1 BFs 实现营业收入2.9 亿元，净利润-5136.1 万元（不包含约2000w 出头的摊销费用）。单Q2 看，BFs 产线清洗验厂至投产的时间略慢于预期，导致部分订单兑现延后至Q3，故预计Q2 收入与利润环比未有大幅改善（23Q1 与Q2 少数股东损益均约-1kw）。但内生盈利持续提升，我们测算23H1 内生经营利润率（还原摊销费用）提升2.5pcts 至14.2%，预计系受益于改革提效与需求复苏。

并表看，受BFs 影响23H1 表观毛利率同减2.5pcts 至29.5%；公司加大市场推广力度、BFs 摊销费用增加导致销售费用率同增2.9pcts 至7.4%；管理费用率同降2.1pcts 至10.7%，主要系内部管理优化收效明显叠加股权激励费用减少；财务费用率同增0.9pcts，主要系转债利息费用化增加所致。

综上，23H1 公司实现归母净利率6.5%，同减3.3pcts；实现归母净利润1.0亿元，业绩符合预期。

内外并举蓄足增长动力，H2 逐季提速可期。上半年公司着重提升从研发推新到项目落地、订单兑现全程效率，通过打造数据中台、“业务+解决方案+项目管理”的组织协同运作模式等方式，一是应用研发速度突破，二是产品提案质量与客户满意度提升，新项目成功率由22H1 的46%增至23H1 的63%。同时内部效率方面，在汕头、Ayanda、BFs 等多处工厂进行设备优化、人员提效，降本效果持续显现。此外，跨境业务洽谈落地，7 月有望交付首款订单。仙乐能力持续强化、充分蓄力增长，预计H2 起随美洲去库存压制缓和，叠加BFs管理提效、产能爬坡、盈利转正，收入业绩均有望加速提升。

投资建议：逐季复苏方向明确，关注BFs 提速进展，维持“强推”评级。23H1公司内生业务表现良好，后续复苏方向明确，叠加能力强化、蓄力充足，预计H2 随着美洲库存去化、BFs 产能爬坡，业绩有望进入提速期。考虑到23Q2短期 BFs 投产进度低于预期，我们略下调23-25 年 EPS 预测至1.50/2.15/2.75元（原预测为1.75/2.38/2.92 元），对应PE 18/13/10 倍。给予23 年25 倍 PE，对应目标价38 元，维持“强推”评级。

风险提示：BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险