“卤味一哥”的投资帝国鸭力山大？

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作者 | 徐长卿

编辑丨武丽娟来源 | 野马财经

卤味的内卷，投资的失利，出海的顾虑，绝味食品（603517.SH）站上发展的岔路口。

绝味食品在近期在一份对上海证券交易所信息披露监管问询函的回复公告中，透露了公司近年来庞大投资版图中的一些具体情况。自2017年上市以来，截至2022年末，投资近27亿元，其中不乏和府捞面、书亦烧仙草等明星企业。不过整体来说，大部分对外投资仍处于亏损状态。

10年投资，8年亏损

医药企业销售出身的绝味创始人戴文军除了卖鸭脖，热爱投资也是被公认的事情。早在2014年9月，绝味食品成立了网聚资本，专注投资布局餐饮业产业链，此后，绝味食品又相继成立绝了投资、湖南金箍棒等投资基金。

这些年来，绝味食品豪掷8.59亿元成为包括江苏和府餐饮（和府捞面）、幺麻子食品、长沙市拿云餐饮（盛香亭）、深圳市幸福商城（幸福西饼）、四川廖记投资（廖记棒棒鸡）、郑州千味央厨等在内17家公司持股20%以下股东。另外，绝味食品还耗资18.47亿元，持有12家企业20%以上股权。

绝味食品对外的股权投资有规律可循。2017年5月，戴文军对投资业务定下主调：锁定与主业紧密相关的特色食品和轻餐饮业务领域。一方面绝味食品的投资围绕“卤味品牌+复合调味料+产业链上中下游”的复合发展形态进行。另一方面，以天使、Pre-A和A轮投资入股极易扩张的轻餐饮赛道。

先说前者。绝味食品的卤味主业，需求量最大的是鸭脖等鸭副产品，为保证价格以及供应相对稳定，早在十年前，绝味食品就通过股权受让，出资1.68亿元，成为种鸭养殖上游企业内蒙古塞飞亚的股东，这也是绝味食品真正意义上的首笔对外投资。截至目前，绝味食品直接持有该公司24.17%股权，为第三大股东。

再说下游，鸭脖这个生意还有一个必须解决的问题，那就是物流配送。彼时，2005年刚刚创业的戴文军由于自己没有这方面的经验，天天蹲守在行业标杆工厂门口，观察对方出车量及时间，还跟踪运货车辆到达每个门店，把对方的物流体系全部摸透。如今已有万店规模的绝味，自然不用再费此周章。绝味食品入股了多家冷链物流公司。

调味品方面，除入股幺麻子外，绝味食品还投资了涪陵榨菜的姐妹品牌“辣妹子酱菜”及火锅锅底供应商美鑫食品。中国复合调味品市场近年持续增长，投资这些企业在获得投资收益的同时，有利于供应链和渠道的纵深推进。

广科咨询首席策略师沈萌表示，投资收益只是账面上进行了价值重置，因为所有投资标的都没有上市、也没有转让，因此投资收益并没有真实实现，但是随着目前二级市场对相关项目估值的降低，这部分投资价值重置也会受到影响。

2013年至2022年，绝味对联营企业和合营企业的投资收益分别为-865.2万元、-1209.89万元、-1256.15万元、-2236.32万元、275.78万元、-127.08万元、4050.73万元、-11638.7万元、-6756.89万元、-1.03亿元，除2017年、2019年正收益外，其余8年均亏损。

2022年报显示，投资收益为-9421.85万元。

在卤味食品行业，绝味食品先后投资了四川的廖记棒棒鸡、武汉精武鸭脖的子品牌“我馋鸭脖”、长沙的颜家辣酱鸭、福州舞爪食品、熟食连锁企业江苏满贯食品等。以廖记棒棒鸡为例，由于与绝味都为卤味公司，在供应链上可实现协同。不只是香辛料、素菜、鸭副件方面有共同的采购，还有仓配的协同，绝味有约一万家门店都在做配送，搭上廖记的千家门店，实则在提升边际效应。与此同时也有利于绝味食品主业规模的进一步扩大。

再说绝味食品喜欢的以天使、Pre-A和A轮投资入股极易扩张的轻餐饮赛道。

轻餐饮包含商业模式成熟的连锁快餐饮，能够通过投资募资快速扩张，着重考虑供应链协同效应，基本都是2C模式（商家对顾客），品类上偏向于米面烘焙等刚需类，如和府捞面、幸福西饼等。今年3月中旬，绝味参股基金入股吉祥馄饨。值得一提的是，2015年10月，网聚资本与武汉众合创投资一起向和府捞面投资了3000万元，自2015年起到现在共计融资了8.45亿元。

协同效应还为时尚早

然而大笔投资并没有迎来大丰收。

即使没有2020年新冠疫情这样的黑天鹅事件的出现，餐饮行业也存在资产重、回本慢的特点。何况，绝味食品更偏爱天使、Pre-A和A轮投资。天使投资的特点包括风险高、回报周期长和额度小。它更多地是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶所决定的。而pre-A轮项目已经有天使投资机构背书,价格较A轮更低,但由于产品尚未成熟,商业模式不够清晰,风险也不小。

在上交所的问询中提到，自绝味食品2017年上市至2022年，公司投资活动现金流量净额分别为-5.26亿元、-8.71亿元、-7.99亿元、-9.32亿元、-10.58亿元和-10.26亿元——连续6年为负，且有逐渐增加的趋势。

以首笔对外投资为例，绝味对塞飞亚的投资时间已长达十年,最近3年,该公司营收规模有萎缩的态势,且因运营成本增加,导致连续亏损。根据年报，2020年塞飞亚给绝味食品带来2400万的投资亏损。

盛香亭热卤在2022年因受各地管控影响，毛利率下降，运营费用上升，导致亏损，2022年确认投资收益为-410.66万元。此外，江苏满贯食品(即阿满百香鸡) 与江苏卤江南食品因原料价格上涨等因素，分别亏损926.75万元与683.22万元。

以"颠覆""互联网思维"等字眼频繁闪烁于网络资讯里的和府捞面，其创始人李学林也秉承着金主戴文军的思想，许下“2025年做到80个亿收入”以及开两万家店的海口。而其在3年内亏损超7亿元，基本算是亏掉了绝味食品从2015年起到现在共计给其融资的8.45亿元。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅表示，绝味投资的企业和品牌，孵化期和发展期相对来说还是比较多，总体来说不确定的风险性比较强。尤其是过去疫情这几年，消费相关企业有比较大的影响，客观上会有这样的因素。另外，绝味的主业和投被投资企业之间的协同没有用好，这恐怕也是一个重要的原因。

中国食品产业分析师朱丹蓬也持相同的观点：“绝味最近这几年整体的一个表现都不是非常的亮丽。主营业务不强，副业太多，战线太长。整体去看，整个投资战略应该来说是出现了比较大的战略失误。无论从财务投资或者说是深度介入，整体去看的话，不单只是没有协同效效应，也没有更多的经济效益。绝味应该重新审视整个投资方向、投资策略以及未来可持续发展的改变或创新。”

“鸭”力山大？

2005年，36岁的戴文军从千金药业辞去市场经理一职，想凭借多年的积累自立门户做药品生意，然而偶然间给朋友们捎的鸭脖，让他误打误撞进入了卤味行业。这一年，他在湖南开出第一家绝味鸭脖。彼时，周黑鸭（1458.HK）已在武汉成功扎根成为头部品牌，煌上煌（002695.SZ）也称雄江西市场，上海的久久丫已经在华东地区拥有500家门店。

戴文军在医药行业浸润多年，深知渠道连锁的玩法。他选择了周黑鸭抛弃的加盟模式，开始了跑马圈地。从2007年到2011年，绝味门店以700家的年均增速保持增长。到了2011年底，绝味在全国的门店数量接近3700家，而同期的周黑鸭才拥有320多家门店。虽然加盟模式暴露出不少食品安全问题，但2017年，绝味食品成功登陆上交所主板。截至目前，绝味食品在全国范围内有15076家门店。

然而突飞猛进的背后，绝味的鸭脖越卖越贵，前不久“年轻人为何不爱吃鸭脖了”登上微博热搜、收获3.7亿次阅读，有年轻人反驳，其实还是很爱吃鸭脖的，但是价格太贵了。

价格涨了，绝味的利润却上不去了。

财报显示，2023年一季度，绝味食品实现营收18.24亿元，同比增长8.04%；归母净利润1.37亿元，同比增长54.37%。对比来看，绝味食品此次能实现业绩较大幅度增长，是因为2022年因疫情受损的业绩的衬托。那时间再往回拨转一年，绝味食品2021年第一季度业绩显示，其营收约15.06亿元，归母净利润约为2.36亿元，相比之下，也有不小的降幅。

绝味鸭脖增长乏力有多方面原因。

第一，原材料价格随此前疫情因素有所上涨。根据财报数据显示，2017年-2022年绝味鸭脖的毛利润分别为35.8％、34.3％、33.9％、33.5％、31.7％、25.57%，呈逐年下降趋势，2022年疫情最严重年份下降得最为明显。原材料上升，干扰到企业的利润水平，就需要通过提价来对冲。

对此，绝味食品表示，公司做到科学储备、规模生产、精确配货，对成本结构进一步优化，能有效平抑上游价格波动影响，持续提升抗风险能力。

第二，卤味行业集中度不高，让整个卤味行业都遇到了增长困境。不仅绝味鸭脖一家，与其合并被称为“卤味三巨头”的周黑鸭和煌上煌，也表现不佳。周黑鸭2022年净利润2528.3万元，同比下降92.6%；煌上煌2022实现净利润3081.62万元，同比下降约78.69%。周黑鸭和煌上煌创造了上市以来净利润的历史新低。

卤味鸭脖市场的竞争非常激烈，在卤制品行业有着“鸭脖三巨头”之称的绝味、周黑鸭和煌上煌，市占率仅为8.5%、4.6%和2.6%。因此，各公司无法局限于原有赛道，纷纷拓展新业务。朱丹蓬认为，当下绝味的主业慢慢触及天花板，增长存在一定不确定性。

从股价也能一窥绝味食品目前的困境。自2017年在上交所主板上市以来,绝味鸭脖在市场上一路高歌猛进,从发行价16.09元每股,一路涨至巅峰时期的93元每股。今年7月5日，绝味食品开盘后突然大幅下挫，仅半小时就触及跌停板。自2023年初以来，绝味食品跌幅为44.29%，股价已经跌回2019年7月份的水平，创下阶段新低。截至8月4日，报收38.02元/股，市值240亿元。

张毅认为，坚果，肉制品等这些休闲食品领域，市场空间还是比较大的，但是产品创新和市场竞争也是越来越激烈。从竞争状况来看，还是要保持主业产品的品质营销，以及整个策略创新，赢得竞争优势。从财务状况和盈利能力来看，绝味还是要保持持续性盈利的能力，否则对于主业产品创新、人才吸引、以及营销投入都会有比较大的压力。你喜欢吃哪个品牌的卤味？评论区来聊聊吧。